（原标题：观点与花旗廖嘉豪对话：抓住未来经济正常化的机会）

编者按：2023年，是中国经济在三年疫情后的第一年，身处诸多外部环境和内部发展的压力，但经历艰难，我们更应坚定信心。

在谷底，走向上的路。观点新媒体继续策划和推出年度系列报道——“谷底一年”，以求全面与深刻聚焦在困难时期里，优秀企业群体的坚强与坚韧，它们遭遇坎坷，心向美好。

与此同时，我们亦将继续对话一批具有全球视野和丰富学识的经济学者与行业领袖，从他们的角度，解读中国经济与行业未来发展。

观点网 美国联邦储备局经历了长达一年多的加息周期，在高企的通胀率受控下，2024年减息已是金融市场的共识。

面对即将出现的息率变化，投资市场往往预先准备，花旗银行投资策略及环球财富策划部主管廖嘉豪指，今年投资者将会面对“先缓后扬”的环境，而到2025年整体经济将会正常化，投资市场亦需部署，以迎接未来经济正常化的机会。

去年12月，美国联储局公布的议息会议结果，一如市场预期，联邦基金利率维持在5.25至5.5厘不变，为连续三次会议维持利率不变。联储局会后发表声明，预计持续接近两年加息周期已结束。

廖嘉豪指，美国过去两年经历了11次息后，对经济层面构成压力，已见如商业房地产、制造业，美国供应管理协会(ISM)制造业指数(PMI)亦一直在萎缩。无论是核心还是服务业都回落得很厉害，美国个人消费开支或者CPI消费者物价指数都正在回落，该行料年底美国整体通胀升幅回落至按年2.5%。

“当通胀不再是压力，就业市场开始降温，很自然就会减息。”事实上，美国在2024年减息已是金融市场的共识。

花旗认为，美联储降息将于今年6月开始，大概会减5次，预计减幅会是1.25厘。

“今年投资者最关心和最值得留意的是息率的变化，即市场对减息预期的变化是怎么样，这将主导资产价格的走势。”廖嘉豪认为，减息幅度多还是少将影响投资市场的部署。

随着通胀下降，库存的压力亦会陆续消退，“到了年中，库存问题大幅减少，联储局开始减息，企业要开始补充库存、开始生产，就会带动经济。到2025年，会有机会再加快。”

廖嘉豪预期，投资者今年面对的环境是先缓后扬，并由年中开始加快，到2025年整体经济将会正常化。

“2024年的投资建议，尽量分散在不同的资产类别，把握经济在2024年后期、2025年正常化的升值机会，强化核心投资组合。”他建议，在核心组合里面，美股、美债、亚洲区股市都是投资者值得吸纳的对象。

廖嘉豪指，2023年中港股市确是全球表现最差，其他很多主要市场做得不差，“如定息工具，像投资级别的债券市场2023年全年计大概升了6%，美股是24%；亚洲股市如日本、印度的升幅也很不错。”

站在投资者的角度，今年最重要的是尽量分散投资，因为很多地区都有机会，如美股同等权重甚至中小型股份，表现均是优于市场。

至于中国方面，廖嘉豪认为，中国经济并不是真的很差，“从2012年开始，经济增速按年有7.2%、7.5%，然后一直往下走，但最近已经没有再走低了。我们觉得2024年中国经济增长大概是4%-4.6%的水平”他相信，目前内地经济已经稳定，未来还是会回归(Comeback)，并恢复增长。

市场的焦点仍在房地产问题，花旗预期，内地房地产投资在2024年将按年下跌大概10%左右。

“内地面对的问题是信心，这无可避免是最大的挑战，始终买楼不是小的金额。”廖嘉豪指，需求端的刺激措施都已经释放，相信再出台楼市需求端刺激措施的机会比较小。

在供应端，12月人民银行公布了抵押补充贷款(PSL)重启，将房地产或建筑投资的焦点放到比较重要的三个大方向，包括保障性住房、城中村改革、平急两用的基础设施建设，从而缓冲私人房地产投资下滑。

廖嘉豪指，随着PSL回归，政策上可以看到内地在房地产方面越来越积极；尽管房地产私人投资企业信心未回来，但中央政府已经做了很多其他工作，舒缓相关方面的情况。

他介绍，目前房地产相关投资在2020年占中国经济大约两成半左右，最新占比可能已下跌至兩成左右，但也有其他增长引擎发展得不错，“三个最主要的增长引擎，包括科研、先进制造业、现代化基建，可抵消房地产的下滑”。

1)基建、2)科研创新包括机械及电子设备（如半导体、电讯设备及机械工具）、3)先进制造业包括运输设备（如电动车、造船等）及电池产业在2020年占中国经济已到三成。这些引擎是有优势的，增长动力也不错，“2023年7月已经周期性见底，经济层面很多指标如工业生产、零售销售都开始稳定，只不过复苏速度没有市场预期得那么快”。

至于香港，花旗预测今年经济增长大概是3.3%左右，失业率等各方面稳定，“我们有见到资金开始流回中国股市，如12月最后一个礼拜，约有30亿美金流回ETF相关。”他相信，香港竞争优势仍在，经济仍有增长，失业率不会大升，不会看得太悲观。

以下为观点新媒体对花旗银行投资策略及环球财富策划部主管廖嘉豪先生采访实录：

观点新媒体：2024年市场整体仍不乐观，存在不确定性，您如何判断值得关注的趋势？

廖嘉豪：今年投资者最应该留意的是息率变化，即市场对减息预期的变化是怎么样？这个很有机会能主导资产价格走势。我们觉得，美联储可能会从6月开始减息，大概会减5次，预计减1.25厘。

美国整体通胀一定会走低，无论是核心还是服务业都已回落，现在支撑着通胀的原因是房屋租金，也有机开始回落，所以我们觉得到年尾时美国的整体通胀(Headlineinflation)按年升幅将会是2.5%。

当通胀不再是压力，就业市场开始降温，那他们很自然就会减息。

经济层面，我们觉得今年年头、年中，可能环球经济会有一点压力，尤其美国过去两年加了11次息。

不过从年中开始，经济慢慢向好一点，主要是通胀在下降时，一些库存压力会陆续消退。到年中的时候，联储局开始预防性的减息，企业要开始补充库存、开始生产，就会开始带动经济，到2025年的时候，会有机会再加快。

所以今年投资者面对的环境是先缓后扬，从年中开始有机会加快，到2025年可能整体经济会正常化，投资市场往往都会预先进行准备。

为什么今年很多地区都有机会？因为市场正在部署，以迎接未来经济正常化的一些机会。

至于中国的情况，经济并不是真的很差，我们预期政府目标还是维持有5%。从2012年开始，经济按年增速有7.2%、7.5%，然后一直往下走，最近已经没有再走低。

我们觉得，2024年中国经济增长大概是4%-4.6%水平，已有稳定迹象，未必是按年下跌的趋势。

所以中国经济增长是有的，只不过可能和市场预期有一点出入。我们觉得中国经济还是会回来的，是会恢复增长的。

现在市场焦点集中在房地产，变相令大家对其他很多东西没有看得那么重，有些增长引擎是发展得不错。

观点新媒体：房地产接下来会怎么样？国家现在已经出了很多政策下去，信心怎么恢复？

廖嘉豪：房地产投资方面，2024年整体有机会按年跌大概10%左右。

房地产相关的投资占中国经济大约两成半左右，但有三个最主要的增长引擎，包括科研、先进制造业、现代化基建，这三样有机会抵消房地产的下滑。

因为GDP的比例或者占整体国民生产总值经济的比例，可以看到基建、先进投资、现代化基建和科研、创科，加起来已经占到三成。在整体结构上是有做相关工作去缓冲，基本已经接近甚至高过房地产投资。

为什么我们对于经济比较审慎乐观？因为有另外的增长引擎在出来中，而这些增长引擎是有优势的，增长动力也不错。

至于房地产的信心什么时候可以回来，对此大家都没有一个定案。反而现在市场要清楚的，内地不是没有钱，从我们自己统计的存款数字来看，2023年前11个月存了17万亿人民币，对比过去两年平均新增大概7万亿人民币。

观点新媒体：随着美国减息，外资会再增持中国资产吗？

廖嘉豪：短期而言，相信无论是商业房地产还是住房，大家都会普遍持观望态度，当信心回来前，基本上一些大额的交易，都会先观望。

站在企业层面，现在这一刻，美国联邦基金利率还是五厘多，对于很多投资资金来讲会有很多不同的选择，不仅是对中国，对美国、对香港的写字楼物业都是比较谨慎、审慎。加上大家要面对工作模式的改变，现在在家工作和在公司上班混合，对于写字楼来讲需求未必就会那么高。

在房地产板块里面，相对比较看好的是工业式仓库，另外还有数据中心。无论是中国内地、香港还是其他国家和地区，大家都在讲怎么运用人工智能、5G、6G，这些基建设施的需求是会越来越大。

写字楼方面，短期来讲都会抱着比较审慎的态度，除非可能看到中国经济增长真的开始加快，民众的信心回来，或者在消费层面开始有一些升级迹象，开始有消费扩大的迹象。

在这些发生之前，大家谨慎一点都是很容易理解的。

观点新媒体：中国经济会不会像日本一样进入漫长的低谷期？

廖嘉豪：我们不会看得那么负面、那么悲观，现在这一刻中国是有挑战，但也不要忽略那些正在增长的空间。

很多投资者担心出口的问题，但内地也很明显见到这一部分，所以在出口方面我们不会看得那么负面。没错，可能对美国的出口是在按年下跌，对欧洲的出口也在按年下跌，但在中国贸易网络里面有其他扩张的空间，如东盟、北非、中东等地区。

中国出口的价值、含金量或者技术含量越来越高，举个例子，鞋类若按货数量计出口自2005年以来是没有什么增长，但若按出口价值来讲，由2005年到现在是增长了接近3倍，量没有增加，但价值增加了，也就是高端化了。

这些经济引擎是正在发力的，包括新三样“产业电动车、太阳能板、锂电池，这三部分的出口规模越来越多。

中国的电商今年会继续按年升两成，因为竞争力很大，整体还是有很多增长空间。只不过现在这一刻，暂时焦点是放在房地产问题上。

另外，我们见到中国本地债券在外资流入方面，连续三个月有正流入的情况。尤其当美国今年如按我们预期般从年中开始减息，大家的息差压力不大的时候，资金回来是一点也不出奇。

人民银行在维持人民币稳定方面，给到市场一个很大的信号。如果人民币稳定了，经济给到市场信心，那些钱回来也未必会很难。

人民币汇率上，美国加息之前可能是会在区间上落，强的可能去到7.1，弱一点点的在7.2、7.25左右，大概是这些区间徘徊。人民币不想波动太大，也不想升值得太快，最好是比较稳定点。

观点新媒体：为什么觉得美国能坚持到7月才减息？

廖嘉豪：最主要是联储局要看通胀是不是真的。

目前美国经济只是有放缓的迹象出现，但没有去到全面衰退，个别行业如制造业、商业房地产是有压力，但例如互联网行业、半导体、服务性行业、消费行业未见到衰退的迹象，

我们称美国是滚动式衰退，不是全面一起差，是个别有的好、有的差。

联储局在衡量局势时就会复杂一点，不至于像市场预期的那样3月就会减息。我们认为，联储局会继续观望，当通胀真的开始回落到一个他们放心的情况，失业率开始升了，他们意识到开始要防止就业市场恶化，就会开始放宽货币政策，到时候可能就会减息。

观点新媒体：最新数据显示，美国国债供应规模已经升到历史上最高，会否出问题？

廖嘉豪：可能投资者会担心，发债规模已那么大了，市场会否吸纳不来或者美国出现债务危机？截至2023 年12月21日，环球金融资产总额约267万亿美元，当中约9.5%为美国国债，即使预计2024年美国净发行1.75万亿美元国债，总流通美国国债占环球金融资产总额比例不会明显变化，美国国债在环球资产配置规模只增加少于1%就足以吸纳美国2024年所发行的国债。如果按照规模，在整个资产配置里面，今年配置增加不够1%。只要增加不到1%的分配到美国国债，其实已经足以吸纳美国今年国债的发行量。

因此美国国债发行的规模好像很大，但对于整个资产市场、资产配置的比例，其实不算是很高。

我相信美国会继续发债，因为过去一路都是这样发债的，评级机构可能会有一点意见，但大家不会觉得这是很大的负面因素。始终美国国债的避险角色都很明显，再加上利息还是有优势的，所以不会有很大的风险因素。

观点新媒体：对于香港已经成为国际金融中心遗址的说法，您感觉怎么样？

廖嘉豪：关于香港，我们觉得今年的经济增长大概是3.3%左右，失业率各方面都是稳定的，不会有大幅的上升。

虽然港股近期的成交或表现均不理想，但不会到很悲观的情况。我们有见到资金开始流回中国股市，如12月最后一个礼拜，大概有30亿的美金流回到中国ETF相关。香港始终是有其竞争优势在，在经济有增长，失业率不会大升下，悲观不是我们的看法。

事实上，投资机会是很宽的，海外的投资机会有很多选择，而香港的投资者仍然可以进入很多不同的国际市场，这对投资者来讲是优势。在这个背景下，大家就会寻找哪个地区更有吸引力，去想怎么部署其他的资产。

至于楼市的问题，由于目前息率仍高企，大家都要面对同一个问题。而在预期年中开始减息，届时息口环境会有变化。当息率回落的时候，就未必会有太大挑战。

观点新媒体：您觉得新加坡会取代香港吗

廖嘉豪：每个地区不同的竞争长期都会有，那么多年都见不到谁会取代谁的情况发生，因为大家都会有不同的优势。

不要说和新加坡比，和其他地区相比，大家都有不同的特色和优势，合作和竞争长期都会有，但大家都有各自的优势。

在股市，香港过去优势比较明显，可能去年是会比较静一点。当信心恢复的时候，这些东西要恢复是很快的，因为钱能出入自由流动也是一个优势。

现在市场气氛情绪比较悲观，但当房地产问题开始稳定，经济开始见到复苏迹象了，股市估值亦已那么差，要回来的时候，从过去经验看不会觉得很困难。

观点新媒体：对于2024年，给企业或者社会的一些建议是什么？

廖嘉豪：关于2024年的建议，对于投资者来讲，是尽量分散在不同的资产类别，把握经济在2024后期、2025年正常化的升值机会。

因为在估值层面，未来几年对投资者是很吸引的，要把握这个时机强化核心资产。如果真正减息的话，现在这一刻现金类资产的机会成本就会很高，不仅是利息那么简单，而是资产升值后，错失的机会是更加大。

对投资者的建议是：把握对货币政策的预期开始有转变的价格调整的机会，强化核心投资组合，而在那个核心组合里面，美国、美股、美债、亚洲区股市都是投资者值得吸纳的对象。

谷底一年 | 在谷底，走向上的路。